美联储的集权式改革

PEPTIDE

一个新的分析框架，很有意思


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2026年6月17日，新任美联储**凯文-沃什首秀，给美联储带来了一些不一样的东西：1、删除前瞻指引，大规模瘦身声明；2、**不交点阵图；3、构建五大工作组；这些变化都是显性的，然而，有一些变化是隐形的。譬如，美联储的货币框架已经悄然从充裕准备金框架转为稀缺准备金框架。如上图所示，进入降息周期以来，一年美债利率持续低于有效联邦基金利率（ps：短端收益率曲线倒挂），但是，近期一年美债利率向上穿过联邦基金利率，并且，二者的差距越拉越大（ps：短端收益率曲线正挂）。很多投资者还在沿用鲍威尔时代的框架来思考问题，所以，他们把这个现象归咎于“市场有加息预期”。但是，三十年美债的利率已经回落至一月份的中枢，并不支持“市场有加息预期”的解释（ps：如果有加息预期，三十年美债利率应该更高）。那么，还有什么机制能解释“短端收益率曲线正挂”这一现象呢？？货币政策框架已经发生切换，在稀缺准备金框架下，短端收益率曲线必然正挂。


稀缺准备金框架及其核心特征

如上图所示，稀缺准备金框架的核心特征在于：中长期资金的供需存在缺口。也就是说，中长期资金的需求要长期大于中长期资金的供给。在这种情况下，市场才有动机向美联储借入短期资金，于是，才会出现有效联邦基金利率低于一年国债利率的情况，即短端收益率曲线正挂，并且，中长期资金缺口越大，一年国债利率对有效联邦基金利率的偏离越大，即短端收益率曲线正挂的幅度越大。如上图所示，趁着“美伊冲突”的掩护，美国短端期限利差已经悄然转正，并且攀升到46bp的高位。如果布油价格保持在高位，我们拿“加息预期”来解释较高的短端期限利差是合理的。然而，布油价格已经回落到73美金附近了。


点阵图和充裕准备金框架

虽然大部分人都知道沃什想要废除掉“点阵图”，然而，他们不知道的是：点阵图的根基是充裕准备金框架。如上图所示，充裕准备金框架的核心特征在于：中长期资金的供需存在冗余。也就是说，中长期资金的供给要长期大于中长期资金的需求。
在这种情况下，市场才有动机向美联储存入短期资金（ps：形成RRP账户余额），于是，才会出现有效联邦基金利率高于一年国债利率的情况，即短端收益率曲线倒挂。
在这种情况下，如果我们还希望短端收益率曲线正挂，那么，我们该怎么办呢？？让市场有加息预期。那么，加息预期又是怎么来的呢？点阵图给的。。于是，我们发现了一个更有趣的事实：充裕准备金框架是点阵图有效运转的基座，只有在充裕准备金框架下，短期美债才能准确地反馈降息或者加息预期。如上图所示，当下两年美债利率在4.07%附近，如果中长期资金供需是充裕的，那么，这个利率就是在隐含加息，即暗示大家未来要加息两次25bp。然而，现在的状况是：中长期资金的供需已经不再充裕，投资者无法有效地区分，短债利率的上升是因为临时性的中长期资金供需收紧，还是因为加息预期提高。综上所述，我们就能明白，充裕准备金框架是点阵图的生存土壤，这是因为，它清除了稀缺准备金框架所带来的“噪音”（ps：所有的临时性因素都会带来短债价格的变化），所有投资者都可以干干净净地来交易加息&降息预期。显而易见，随着RRP账户余额归零以及短端收益率曲线走向正挂，沃什已经悄无声息地铲除了点阵图存在的根基，彻底废除点阵图只是时间问题（ps：在稀缺准备金框架下，加息预期的计算变得无比困难）。


权力分配的游戏

那么，为什么沃什要把充裕准备金框架转为稀缺准备金框架呢？？因为他要集权，他要彻底掌控美联储。如上图所示，在鲍威尔时代，美联储选择了充裕准备金框架，美联储的资金投放动作变得不再重要（ps：执行层面的权力被阉割），货币政策的焦点集中到美联储对利率的引导上（ps：决策层面的权力被加强），美联储又通过前瞻指引以及点阵图把利率决定权平均地分配到票委以及整个市场当中。说白了，这是一种极度分权的模式，出了问题，是票委以及整个市场的锅。对称的，一旦美联储选择稀缺准备金框架，美联储的资金投放动作就变得极其重要。如上图所示，在有效联邦基金利率R保持不变的情况下，美联储可以选择临时性地收紧货币，即减少中长期资金的投放，让一年国债利率从R*大幅上升至R**。在这种情况下，R**对R的偏离比R*对R的偏离更大，这反馈了美联储本身巨大的自由裁量权。譬如，在当下，有效联邦基金利率在3.63%，但是，美联储就是有办法让一年美债利率在3.94%，偏离了30bp+。这既绕开了点阵图，也绕开了决议。综上所述，在充裕准备金框架下，执行层面的权力被极度压缩，美联储的权力都集中到决策层面；在稀缺准备金框架下，执行层面的权力被大幅加强，美联储决策层面的权力被大幅稀释。对于这一点，最集中地体现是，你们可以定在3.63%，但是，我会按照自己的思路执行在3.94%。


结束语

综上所述，如果我们还抱着鲍威尔时代的老黄历紧紧不放，那么，我们还会以为票委们的讲话有用，会以为两年美债利率居高不下是因为加息预期。一旦我们转换思路，投身到“稀缺准备金的框架下”，我们会发现：1、只有凯文-沃什的讲话是重要的；2、只有美联储的投放动作本身是重要的；3、市场怎么想已经不重要了；说实话，隔行如隔山，大部分人很难理解，作为美联储**该如何集权。事实上，中国的投资者在稀缺准备金体系下待得足够久，已经积累了足够的直觉经验。美国投资者该向中国投资者取经了。在这个领域，有一个最牛逼的词，叫做“降准降息”。看吧，“准”放在“息”前面，“数量”比“价格”更重要。如上图所示，中国央行在2025年5月初把OMO利率从1.50%降低到1.40%，并长时间保持不变，但是，一年存单利率在1.40%之上有高达30bp的波动幅度。这说明，在稀缺准备金体系下，央行有极高的自由裁量权，有些时候，投放多一些，实际利率低一些；有些时候，投放少一些，实际利率高一些。因此，中国债券投资者更加关心央行的“投放动作”，并尝试用各种方法去卡央行的“前摇”。最后，当沃什把所有的投资者的目光都集中到“美联储的投放动作上”，谁还有心思去猜“未来加几次息”？谁还有心思听其他票委的“无法落地的空话”？届时，没有人再会质疑沃什的“缩表降息”了。跟上篇文章类似，在这个节点，我还是认为，2026年Q4，美国有较大的降息可能性，大概率还是Jacksonhole放风，3次25bp的老套路。

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2026年7月2日，美国6月的非农就业数据落地：美国6月季调后非农就业人口增5.7万人，预期增11万人，前值自增17.2万人修正至增12.9万人；失业率4.2%，为2025年6月以来最低水平，预期4.3%，前值4.3%；平均每小时工资同比升3.5%，预期升3.5%，前值升3.4%；环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%；就业参与率61.5%，预期61.8%，前值61.8%。虽然这份数据大幅不及预期，但是，两年美债利率仅仅小幅下行了不到5bp。根据以往经验，如果美国的货币政策框架依旧是充裕准备金框架，那么，两年美债利率会反映未来的货币政策预期，两年美债利率的波动幅度会更大，至少会有10-20bp的回落。但是，我们实际观察到的情况相反，因此，美债对6月非农数据的反馈再次提醒我们，美国的货币政策框架已经切换为稀缺准备金框架。


不同框架的比较

在充裕准备金框架下，联邦基金利率是一切的基石，两年美债利率则是枢纽，反馈未来2年联邦基金利率的预期走势。上图展示了联邦基金利率、两年美债利率和基准预测框架θ三者之间的关系，其中，θ包括但不限于预期指引、点阵图等前瞻框架。在这个框架之下，债券市场自发地反馈非农就业数据和通胀数据的变动，也就是说，两年美债利率对非农就业数据十分敏感。但是，沃什的就任改变了这一切，市场既没有预期指引，也没有靠谱的点阵图，基准预测框架θ完全失效。于是，两年美债利率对非农就业数据的反馈十分弱小。如上图所示，在新的框架下，实际量和预期量均发生了迁移：1、实际量，联邦基金利率的地位被两年美债利率所取代；2、预期量，两年美债利率的地位被十年美债利率所取代；这是什么意思呢？在充裕准备金框架下，实际的利息是联邦基金利率，大概在3.63%附近；在稀缺准备金框架下，实际的利息是两年美债利率，大概是4.13%附近。因此，我们可以这样认为，沃什通过框架转换完成了加息，加息幅度大概是50bp左右。在新的框架下，联邦基金利率退化成了类似于7天OMO利率这样的指标，象征意义大于实质意义，真正对实体经济产生作用的是两年美债利率，这对应于中国的一年存单利率。因此，美国的实质性降息要比以前容易得多：1、要么美联储加强资金投放，两年美债利率下行；2、要么实体经济萎缩，两年美债利率下行；也就是说，在新的体系下，对“联邦基金利率”念念不忘，并没有多大的意义（ps：联邦基金利率意义上的降息已经过时了）。


稀缺准备金框架的本质

那么，为什么稀缺准备金框架会带来如此巨大的不同呢？这要求我们回归稀缺准备金框架的本质——央行资产负债表的扩张机制。如上图所示，在充裕准备金框架下，当银行体系扩表时，准备金需求会增加，央行有求必应，甚至会提前释放冗余的准备金。因此，央行的资产负债表规模是个松弛约束。对称的，在稀缺准备金框架下，当银行体系扩表时，准备金需求会增加，但是，央行未必会及时地满足这一需求，系统会形成临时的准备金缺口。这就导致了，两年美债利率会大幅正偏离联邦基金利率。所以，央行的资产负债表规模是个紧约束。为了引导直觉，我们可以参考早高峰的地铁运力调配。1、什么是“运力充沛”呢？？地铁的运力敞开供应，唯一的调节因素是地铁票价（ps：相当于联邦基金利率）。2、什么是“运力稀缺”呢？地铁的运力固定，或者对需求的响应不充分。于是，车厢拥挤程度、平均等待时长等因素变得尤为重要。也就是说，阻止你乘坐早高峰地铁的因素不再只是地铁票价，而是拥挤的车厢和不确定的等待时长。因此，在充裕准备金体系下，唯一重要的就是价格；在稀缺准备金体系下，价格因素和隐形代价都很重要，在大多数情况下，后者更加重要。


跨境资本流动的挤出效应

如上图所示，无论是跨境资本流入，还是境内信贷派生，均会导致资产负债表扩张。如果央行的准备金框架是充裕的，那么，央行的资产负债表和境内银行资产负债表均是充裕的。这意味着，跨境资本流入和信贷扩张之间可以并行不悖，友好相处（ps：大家不必竞争资产负债表空间）。但是，一旦央行的准备金框架转为稀缺的，那么，央行的资产负债表和境内银行资产负债表均为稀缺资源。也就是说，跨境资本流入和信贷扩张之间必然存在着距离的冲突。在这里，我们可以把央行的资产负债表想象成地铁的班次，把境内银行的资产负债表想象成地铁的车厢总数。显而易见，在地铁车厢总数固定的情况下，群体A和群体B之间存在此消彼长的竞争关系。群体A多挤占的车厢，就是群体B让出来的车厢。在跨境资本自由流动的情况下，跨境资本流入是强势方。这是因为，稀缺准备金框架会推高利率水平，而跨境流入的存款多数是为了高利率而存款搬家。也就是说，只要放任“跨境资本流入”和“信贷扩张”竞争，最终的结果一定是大量的信贷扩张被挤出。因此，美联储的货币操作框架转换本身就是带有目的性的——紧缩民间信贷。


产业趋势和货币政策的适配问题

在过去一段时间，AI相关的投资如火如荼，一方面，各路资本因为AI涌入美股，带来了大量的国际热钱；另一方面，各类企业增加AI相关的CAPEX，撬动了大量的信贷增长。如果在这一阶段，美联储采用稀缺准备金框架，那么，两股力量是冲突的，并且，其他行业的信贷资源会受到严重挤压。因此，美联储在这一阶段采用了充裕准备金框架，各路资金应收尽收。但是，一旦AI相关的投资出现退坡，整个系统的格局将发生变化。如果美联储还采用充裕准备金框架，那么，很可能会出现利率超调的问题。如上图所示，在充裕准备金框架下，两年美债利率完全取决于市场信念，但是，信念这个东西十分脆弱，很容易形成系统性坍塌。譬如，最近的一次坍塌来自于2023年3月初的“硅谷银行事件”，风险事件使得预期坍塌，不少投资者认为美联储不该再加息了。后来，事实也证明了，这些投资者多虑了。因此，当AI投资处于上升期时，采用准备金充裕框架是合适的；一旦AI投资处于顶部或者下降期，那么，采用准备金充裕框架就是灾难。既然“信念”这个东西不靠谱，那么，什么东西才靠谱呢？？市场供需本身。如上图所示，在稀缺准备金框架下，两年美债利率取决于两个很实在的东西：1、中长期资金的需求，它来自于实体经济的运行状态；2、中长期资金的供给，它来自于美联储的投放动作；于是，“信念”在价格里的占比很低，并且，两年美债利率可以很好地去适配实体经济或者信贷的回落，以准确地反馈经济的运行状态。在这里，我们有这样一个比喻来引导直觉：现在有一个高大的石柱竖起来了，有两种放平方式，一种是直接把石柱推倒，这对应于充裕准备金框架；另一种是在石柱顶端搭个架子，并拉上绳子，用绳子的拉力对抗重力，缓缓地把石柱放平，这对应于稀缺准备金框架。如上图所示，显而易见，沃什上台之后，他们已经把脚手架搭好了，他们正在时刻准备着应对潜在的产业趋势回落。当然，我们不能把美联储的防御性动作等同于“产业趋势回落已经发生”，后续我们还是需要在产业趋势这条线上直接观察产业的一些关键变动：
近期，市场传言，Meta 正在筹建一项名为「Meta Compute」的云基础设施业务，对外出售 AI 算力和模型访问权限。为了理解AI投资和宏观政策的互动，我们把美国AI投资等同于中国楼市投资即可。


结束语

综上所述，我们就梳理清楚了充裕准备金框架和稀缺准备金框架的本质不同，并解释清楚他们各自适应的产业周期。最后，我们稍微解释一下出现在几篇文章中的一个判断：2026年Q4，美国有较大的降息可能性，大概率还是Jacksonhole放风，3次25bp的老套路。如上图所示，在稀缺准备金体系下，联邦基金利率是两年美债利率的下限。目前，联邦基金利率的上限是3.75%，只要两年美债利率高于这个利率，美联储就没必要动联邦基金利率。然而，一旦两年美债利率下行到3.75%附近，联邦基金利率就不得不下行了，否则，稀缺准备金框架就无法维持。因此，未来联邦基金利率的变动，单纯是为两年美债利率下行让路。总的来说，只要大的产业趋势是回落的，那么，两年美债利率也会逐步回落，最终，必然导致联邦基金利率不断降低。长期来看，美债零利率几乎是一个必然。

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美联储已经进入了“集权时代”今晚美联储议息会议，不少投资者依旧在关注一个点——美联储是否会提高联邦基金利率？？
但是，这个问题已经过时了。

事实上，当沃什把美联储的货币操作框架实质性地从“充裕准备金框架”切换到“稀缺准备金框架”之后，联邦基金利率是多少已经变得不重要了。
在旧框架下，联邦基金利率是砖头（ps：起作用的实体），两年美债利率是房子；在新框架下，两年美债利率是砖头，十年美债利率是房子。
也就是说，联邦基金利率被两年美债利率挤占了生态位。
在旧框架下，联邦基金利率是砖头，并由FOMC集体决策，有效联邦基金利率在3.63%附近；在新框架下，两年美债利率是砖头，由美联储的长期资金投放情况决定，目前，该利率在4.30%附近。这就是最tricky的地方，沃什通过框架切换已经完成了47bp的加息。
然而，有趣的是，市场还在盯着老的“砖头”喃喃自语——沃什会不会加息呢？？

当下，美国的货币操作体系和中国的货币操作体系一样，我们完全可以用中国的经验来引导直觉。
在中国的体系中，7天omo利率只是个参考基准，目前，在1.40%，一年存单利率才是真正产生影响的“砖头”——实体，目前，在1.48%附近。
理论上，央行可以让omo利率保持不变，通过收紧中长期资金供给把一年存单利率拉到2.08%。
如果你非要教条主义地盯着omo利率，那么，你可以说，央行没有加息；但是，你如果实事求是地盯着一年存单利率，那么，你会说，哦，央行收紧了，加息了60bp。
所以，大家不要再盯联邦基金利率了，真正的实体已经切换成两年美债利率了。

从政治实践上，沃什是极其成功的，他废掉了议息会议，让议息会议一点意义都没有，一群人开半天会，就定一个不再有显著意义的联邦基金利率。
综上所述，美联储已经悄然结束“分权时代”进入了“集权时代”，沃什的想法才是美联储的想法，其他人的想法不重要了。

发呆的龙虾

奶龙不是要求美联储减息？

PEPTIDE

今天事后看，这个分析框架是有预见性的
提前至少一个半月预见了沃什会让债券市场自己完成加息，废掉联邦基金利率这个工具的实际作用
大多数财经网站以及大V今天早上才反应过来沃什真的会什么也不干，什么也不说，甚至认为沃什本次是政策失误

PEPTIDE

关于美联储Q4是否会降息近期，不少投资者还在纠结美联储Q4是否会加息联邦基金利率。这些投资者大多忽略了一个重要事实：美国联邦财政年度从每年的10月1日开始，到次年9月30日结束。
这一制度安排导致了一个重要结果，美联储最近两轮降息都是按照一个固定的节奏来执行：8月Jacksonhole放风→9月议息会议降息→新财年开始发债。（ps：今年的Jacksonhole年会将于8月27日至29日召开）
一旦捅破了这层窗户纸，很多人会跳出来diss：美联储具备良好的独立性，所以，他们不会配合美国财政部来降息的。
有意思的是，一旦切换到东大身上，他们就欣然地接受了“央行配合财政发债的逻辑”。
其实，大家可以回过头复盘2024年和2025年。无论是2024年6月份，还是2025年6月份，美联储的票委都会竭尽所能地BLUFF——不会降息。有趣的是，后面的经济数据，总能“善解人意”地给他们台阶下。
这一次会例外吗！？
当然，直到昨天还有美联储官员出来大谈特谈“通胀压力大于就业压力”。
不过，我们已经拿到了3个支持降息的数据：6月非农低于预期，6月通胀低于预期，7月非农低于预期。今晚马上要落地7月的通胀数据。
那么，我们距离美联储Q4降息到底有多远呢？？
就差7月的通胀数据么？？
并不是，还差美股的“衰退交易”。现在美股看到“非农不及预期”&“通胀不及预期”的第一反应还是上涨，一旦美股走相反的走势，美联储Q4必然降息。美股都给你来“衰退交易”了，你们还扯什么“通胀压力大于就业压力”呢？？

开始call 美联储降息了


这个分析框架确实是独一份

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maxima4321

更进一步说，他就是为了完成**的任务，**的终极任务是啥，化债？

drodchang

沃什现在和小丑差不多，除了表演搞笑，什么都做不了

招商银行小招喵

我们翻译成中文，央行配合财政发行国债，大家都能听懂。mlf降了吗，没有，但是10年期国债利率降了，发债利率降了。当然这些都是去年的事情了，现在10年期国债利率又回去了。

只要你把这里的东西换成西大不是一个意思，美联储就不能配合联邦政府吗？

eva02eva02

不是化债，是要绑定新的金融衍生品，比如金圆券

kyonkoism

看了下文，讲的确实很多是有道理的，比如2年期美债才是成长股的贴现率，比如美联储按兵不动≠没有紧缩，但是和沃什相关的阳谋论属于是正反话都能说，利率涨了那就是框架在起作用，利率跌了就是框架为Q4降息搭好了脚手架，本质还是想输出“你们都不懂、我懂”，给付费知识星球引流，看看感叹一下写文的有水平就行

呆呆木

楼主是成**粉丝了吗，转过几篇了吧

痴货

这分析里面一些基础概念都搞错了，例如下面这个核心推论：

稀缺准备金框架的核心特征在于：中长期资金的供需存在缺口。也就是说，中长期资金的需求要长期大于中长期资金的供给。
在这种情况下，市场才有动机向美联储借入短期资金，于是，才会出现有效联邦基金利率低于一年国债利率的情况，即短端收益率曲线正挂，并且，中长期资金缺口越大，一年国债利率对有效联邦基金利率的偏离越大，即短端收益率曲线正挂的幅度越大。

首先，联邦基金利率并不是直接向美联储的借贷利率，而是美国金融机构（主要为银行）之间的隔夜无担保借贷利率，用以调剂法定准备金的盈缺。其次，如果借入短期资金的需求变大，借贷利率应该上升才是。

sellboy

这个纯属以中国度美国。
还是10年前的中国。
10年前中国调整货币就是主要靠准备金率而非利率的
全国的融资选项以银行贷款为绝对主力的情况下才适用的

说真的，放在现在的美国，没啥效果。